三大瓶颈卡住"亚洲最赚钱公司"

5月7日，因预计中国石油（601857.SH，0857.HK，PTR.US）2008年炼油亏损将超过1000亿元（2007年为206.8亿元），国际知名投行高盛对中国石油A股和H股同时亮出"卖出"评级，将其目标价分别下调32%和24%至13.2元和10.7港元。高盛认为，中石油目前已经获得了充分的估值，相当于2008年预期市盈率的16倍，而国际主要石油股仅为9倍。

4月29日，中石油交出一份堪称"惨淡"的一季报：净利润同比下降28.6%。受政策和市场双重捆绑的"亚洲最赚钱公司"，面临着盈利能力下降的窘境。

特别收益金之罪？

自去年11月5日回归A股以来，中石油在一片骂声中已经挺过半年。而半年后的今天，投资者的质疑已经转向了公司的生命线--盈利能力。

对于一季度业绩下滑，公司的解释是"外购原油、原料油及其他原料价格上涨；本集团业务规模扩大导致营业成本上升；缴纳的石油特别收益金增加"。一季度，中石油营业税同比上升148.7%至288.78亿元，比当季净利润总额265.19亿元还高出8.90%。这是自2000年上市以来，中石油首次出现业绩如此大幅度的下滑。

2005年，中石油净利润达1333.6亿元，同比增长28.4%，首次登上"亚洲最赚钱公司"宝座。2006年，《石油特别收益金征收管理办法》实施后，中石油的盈利能力出现了明显的分割线：尽管净利润达到历史高峰1422.24亿元，但增幅仅为6.6%，且经营支出增幅超过营业额，税金增加的额度和增幅之大已经开始让市场担心。2007年，中石油实现净利润1345.74亿元，同比下降1.2%。这一年，"股神"巴菲特巨量抛售中石油套现。

对比中国三大石油公司与国际大型石油公司市值资源含量可以发现，按照单位市值评价，与中国石化（600028.SH，0386.HK，SNP.US）、中海油（0883.HK，CEO.US）相比，中石油在天然气储产量上的优势比较明显（见附表：中国石油公司与国际大型石油公司市值资源含量比较）。而对比每亿元市值油气储量，中石油不仅高于中石化，也高于中海油。

长城证券研究认为，在石油特别收益金和成品油价格不变的情况下，中石油的业绩很大程度上依赖于油气产量的提升，而一季度公司的原油产量增长仅为3.3%。季报公布后，花旗银行发布研究报告称，即使特别收益金起征点提高，石油开采成本的提升也不可避免，前者所带来的利好将被全部抵消。

收成要看政策脸色

"政策是中石油业绩的决定因素之一。中石油已经申请提高特别收益金起征点，国家发改委已经做了专门调查，年内提高的可能性比较大。"国金证券（600109.SH）石油化工行业分析师刘波说，如果将特别收益金起征点由现行的每桶40美元提高到60美元，中石油每股收益可增厚0.2元。

有消息称，资源税将由"从量计征"改为"从价征收"，同时税率也将提高。这将对中石油业绩产生负面影响（见附表：中石油部分税费）。但分析人士认为，资源税改革涉及到国地税分割等问题，短期内实施难度较大，即使实施，相信上下游政策会同步联动，炼油业务的亏损可以获得部分弥补，不会对公司税前利润构成巨大的扰动。且资源税的上调主要是对地方政府的补偿，因此可能换来成品油价格的部分恢复上涨，其负面影响将有所降低。

成品油价格是决定公司盈利的主导因素。2007年，中石油对外采购原油的比例达20%，因成品油售价受到严格管制，公司外购原油成本上升不能向下游传导，这是导致2007年炼油与销售板块业务出现亏损的原因之一。而在刚性市场需求下，公司炼油规模会随之扩大，对外采购原油的比例必将增加。毫无疑问，如果国内成品油价格继续维持不变，在国际油价继续攀升的情况下，中石油的利润将被飞速侵蚀。但国际国内油价倒挂现象不可能长期持续，国际油价的上升，将加速推动国内成品油价格体制改革。综合多家机构预测的结果看，成品油价格上调空间至少可达每吨1000元，而每上调100元，中石油盈利可上升约2.62%。